核心观点
陶瓷卫浴“大行业、小企业”，集中度提升利好头部企业。年中国卫生洁具行业市场规模为亿元，13-18年CAGR达15.30%，已成为全球最大的卫生洁具生产、出口、消费国。随着我国供给侧改革的推进，头部企业逐步开始横向整合，-年，我国卫浴行业CR3由30.3%上升至39.2%，但同日本CR3接近90%相比，仍处于较低水平。随着头部品牌产品线向中低端市场延伸，低端卫浴市场中设备技术落后、环保设施尚未完善的中小产能将逐步出清，集中度有望进一步提升。
公司作为国产卫生陶瓷头部企业，18年市占率为7.3%，位居行业前列。公司旗下拥有ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华三大品牌，生产范围涵盖高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品。公司在全国范围内拥有8大生产制造基地和2个在筹备中基地，销售以经销渠道为主，拥有多家经销商，多家二级分销商及多家终端门店网点。年度公司在国内陶瓷卫浴市场的市占率为7.3%，位居国产品牌前列。
公司20年实现总营收65.02亿元，同比-2.34%，卫生陶瓷贡献约一半收入，销售渠道以经销为主。-年，公司实现营业收入分别为68.10/66.58/65.02亿元，19-20年同比分别为-2.24%/-2.34%，其中卫生陶瓷为公司传统优势产品，-年分别实现收入31.29/30.99/29.98亿元，19-20年同比分别为-0.97%/-3.26%，占公司主营业务收入比例为46%左右。分渠道看，-年，经销渠道收入分别为64.06/63.50/61.14亿元，19-20年同比分别为-0.86%/-3.71%，占主营业务收入比约95%。直销渠道实现收入3.54/2.66/3.63亿元，19-20年同比分别为-24.77%/+36.57%。
盈利能力呈上升趋势，资产负债率逐步下降。-年公司实现净利润3.07/6.21/5.87亿元，19-20年同比分别为+.03%/-5.47%。同期，毛利率分别为25.01%/32.47%/31.46%，净利率分别为4.51%/9.33%/9.03%。得益于品牌溢价、收入结构优化、精益生产等的推行，公司盈利能力呈上升趋势。-年公司资产负债率分别为82.95%/76.05%/67.56%，资本结构不断优化。
渠道网络优势突出，终端网点数领先同业。公司经销范围覆盖全国34个省和直辖市，拥有经销商家，二级分销商家，终端营业网点约39个，授权经销商网店数量家。工程方面，公司与碧桂园、华润置地等诸多大型企业建立了稳定的合作关系，公司产品还应用于荆州站等高铁工程、医院等医院工程等。电商方面，公司通过自身及经销商在淘宝、天猫、京东等平台拓展线上渠道，保持在家装主材品类的领先地位。
智慧产品、智能制造双轮驱动。公司重视产品技术研发与工艺创新，拥有专利技术项，其中发明专利31项，行业领先。紧随消费升级大趋势，公司相继推出智能坐便器、智能恒温花洒等智能化卫浴产品，其中智能坐便器-年分别实现收入7.81/8.95/10.01亿元。公司持续推进生产基地的自动化升级、生产工艺的改进及产线的节能改造，在生产环节降本增效效果明显，卫生陶瓷、龙头五金、瓷砖等主要产品单位成本均呈下降趋势。
风险提示：市场竞争加剧；房地产市场波动；经销商管理风险；原材料价格波动；产品销售季节性波动；募投项目建设不及预期。
1.卫浴瓷砖“大行业、小企业”，集中度提升利好头部企业
1.1.卫生洁具行业市场规模超亿，18年CR3为39.2%
1.1.1.18年卫生洁具市场规模亿元，13-18年CAGR达15.3%
年中国卫生洁具行业市场规模为亿元，至年CAGR达15.30%。21世纪以来，中国卫浴行业发展迅速，已成为全球最大的卫生洁具生产、出口、消费国，其中卫生陶瓷产量占全球的50%以上。卫生洁具主要品类包括卫生陶瓷、水暖五金、浴房浴柜、浴缸浴盆等，年产值比例分别为26%/45%/16%12%。
上游原材料供应充足，下游受地产周期及装修需求影响。卫生洁具上游行业主要为原材料开采及加工业，包括泥原料、釉原料、铜材、原纸和木材等，原材料供应充足，行业竞争充分；下游主要为商品住房购买者、旧房二次装修的消费者、推出精装修商品住房的房地产企业以及酒店、学校、医院、写字楼等单位。
1.1.2.20年卫生陶瓷规模以上企业营收亿元，行业步入成熟阶段
卫生陶瓷规模稳定增长，增速放缓，整体步入成熟阶段。-年，我国规模以上卫生陶瓷企业主营业务收入由亿元增长至亿元，CAGR为9.67%。同期，卫生陶瓷制品产量由1.61亿件增长至2.20亿件，CAGR达4.57%。年受新冠疫情冲击、房地产政策调控等影响，卫生陶瓷产销均有所下滑，规模以上卫陶企业实现营收亿元，同比-3.47%，卫陶制品产量为2.04亿件，同比-7.27%。年以来，卫生陶瓷产销规模有所波动，整体增速放缓，行业步入成熟阶段。
卫生陶瓷制品生产主要集中在华中、华南、华东地区。年1-4月，我国卫生陶瓷制品累计产量为.3万件，其中华中/华南/华东地区产量占比分别为42.54%/25.22%/13.92%。从省份来看，河南、广东贡献全国过半产量，远远领先于其他省市。
1.1.3.外资品牌占据高端市场，民族卫浴品牌奋起直追
高端市场外资优势明显，大众市场竞争激烈。我国卫生洁具行业起步较晚，目前国内高端市场主要由汉斯格雅、德国唯宝等外资品牌把持，大众消费市场以科勒、TOTO等外资品牌与箭牌、惠达、九牧、恒洁等本土品牌为代表，低端品牌则由本土大量中小企业和代工企业组成。年科勒、TOTO、箭牌、惠达、恒洁市场份额分别为20.4%、11.5%、7.3%、4.4%和3.6%，市占率10%以上的均为外资企业，内资品牌与其仍有一定差距。
民族品牌
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