新冠疫情何以成为历史的分水岭

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作者：KevinC.Smith,CFA,Crescat首席投资官来源：CrescatCapitalLLC，发布于年1月29日（美国官方还未公布疫情）编者按时至今日，新冠肺炎疫情带来的恐慌已经在全球市场上造成了巨大的破坏，人们在混乱中寻求美元流动性和短期修复方案。本文原名《BearMarketLooms》,由Crescat团队发布于美国新冠肺炎疫情大爆发前；分析指出：短期内迎来美股熊市和经济衰退的可能性很高（即使不考虑疫情的重大冲击）。文中提及：美国在经历了创纪录的长期经济扩张以后，美股估值水平已经达到了历史高位，高于年和年的股市狂热高峰（美股自身已积累了巨大的风险）。在过去的五年中，美国的企业利润增长率不升反降...那么，这次发生在美股的“活久见”情况，主要原因是由于疫情，还是美国经济本身长期积累的泡沫所致？正文我们看空美股的理由从未像今天这般坚定。当前的格局看起来很像年1月的情况——当时我们同样看跌，但市场却继续上涨。随后，我们的观点在2月以及当年全年得到了有力的证实。年的投机狂潮完全没有根据，没有宏观指标、股票基本面或技术面的支持。然而，商业周期毕竟是真实存在的，它会像往常一样平稳向下。现在应是投资者意识到当前形势严重性的时刻了。我们的确没有预测到冠状病毒的出现，但它可能将成为推动金融市场发展的催化剂，提醒市场：在美国经历了创纪录的长期经济扩张之后，市场估值已经达到了一个极具历史意义的水平。基于我们的研究，最近标准普尔指数的市销率中位数（MedianEV/Sales)已疯狂攀升至3.6倍，比科技泡沫时期的峰值高出两倍。考虑到最近的超买状况、不可持续的市场看涨情绪、熊市投降(不代表我方立场)以及不断恶化的宏观指标——本月见顶对我们来说很有意义。随着经济表现持续低迷，我们认为有相当数量的投资者最终会意识到市场估值过高的事实，我们希望能够提前教导各位。问题在于，迄今为止，太多的人将注意力集中在误导性的市盈率上。他们认为，由于市盈率一直处于上升趋势，并且尚未重新测试其先前的技术泡沫高位，因此市盈率仍可能继续走高。市场远期市盈率高达近18.4倍（历史上排在第88位）。然而，更大的隐忧在于，美股估值水平已经达到了历史高位，高于年和年的股市狂热高峰。创纪录的估值水平问题在于，基于当前的经济环境，市盈率指标（P/Eratio），甚至是Shiller的周期性调整市盈率(CAPE)都属于潜在的价值陷阱指标，原因有以下三点:1.当前的利润率不可能长期维持在高位（不仅在这一商业周期内，而且与其他商业周期相比），市盈率被低估。2.市盈率指标完全忽略了估值中的债务，对于高杠杆率（尤其是那些杠杆率创历史记录）的企业并非是一个好的衡量指标。3.衡量市场市盈率最常用的方法是使用公司估值的平均数（而非中位数），它低估了目前普通公司的市盈率，将更多的权重放在规模更大，盈利更加丰厚的公司。而中位数数据则能更好地反映市场全貌（市场估值水平的广度）。我们认为，市售率(EV/sales，是一种将公司的企业价值(EV)与其年销售额进行比较的估值手段)是了解当今股市泡沫程度的最佳衡量指标之一。通过观察企业销售额数据而非收入，我们得以掌控今天这可能转瞬即逝，创纪录的高利润率。在公司总估值中，EV同时包含债务与股权，因此能够较为准确地反映企业估值。此外，我们聚焦于企业估值中位数也侧面反映出当今市场估值指标极值的广度。为了理解上述估值点，普通投资者虽然不需要高级金融学位，但是他们应该花一点时间来阅读我们的信件，把注意力放在宏观视角上，以了解当下所面临的的严重风险，挖掘危机中的真实机遇。人们应当努力防止自身陷入与后期市场兴奋息息相关的流动性幻觉。我们认为，投资者需要在估值和商业周期分析方面具备良好的基础，唯有这样，才能拒绝常见的见底买入建议——这种建议普遍存在于可能成为残酷熊市的早期阶段。下图是另一种通过呈现当前市场估值极端的严重风险，从而认识到市场下滑在即的方法。此处，我们聚焦于标准普尔指数的每一个板块，并将其今天的估值与年和年科技股和房地产泡沫时期的市场高峰相比较。我们可以看到一个史无前例的现象：在11个行业中，有8个行业（标红）估值处于历史最高值前列，呈现出当前过度的市场广度。下图呈现的是：目前市场基本面估值处于创纪录高位的各种衡量标准（基于历史百分位排名）。MAPE和CAPE比率的数据可以追溯到年之前！其他衡量标准的数据是基于可追溯商业周期（至少两个半以上）的全部历史数据:低利率的幌子与看涨者的疯狂当前，一个常见的说法是：低利率证明了当今股票的高估值是合理的。然而，事实上，当低利率是因为低增长和过度负债时，没有任何估值溢价是正当的，就像今天的情况一样。我们在过去一封基于整个美国股市历史经验数据的信中已经揭穿了低利率的虚伪论调。让我们用下面这个例子以正视听:如果低利率是美国未能出现经济下滑的原因，那么日本在近20年中，当其10年期收益率跌破2%之后，又怎会出现图中这6次经济下滑呢？在日本的低利率环境中，日本股市出现了两次有60%的股票价格下跌的情况，其偿债率甚至低于今天的美国。而这些经济衰退与股票熊市的情况也都发生在大规模量化宽松时期。时至今天，针对美联储流动性牛市的争论相当之多。无论美联储印多少钞，都通过解决这一问题得到平衡——全球万亿美元债务（反流动性）问题。同时，全球万亿美元的债务相对于全球GDP而言也已处于历史高位，确实需要我们予以更多的

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